Marknadsvärdering och felmarginaler

De tre indexen som jag känner är viktigast för en svensk aktör att följa är S&P500, Tysklands DAX och såklart Sveriges OMX. Samtliga tre har nu fått en rejäl skjuts uppåt efter "minikraschen" förra månaden och därmed återtagit MA200, vilket jag använder för att definiera den långsiktiga trenden(mer om det en annan gång). Jag har varit ganska negativ till aktier eller rättare sagt, värderingen av aktier, under en tid nu och jag trodde vi kunde få en större korrektion när svagheten kom in i oktober. I efterhand är det bara att konstatera att det var fel. Jag hade dock gjort precis samma slutsats om jag skulle få gå tillbaka i tiden och nu tänkte jag förklara hur jag resonerar kring det. Först ska jag bara nämna att på kort sikt är marknaden nu väldigt överköpt, på drygt en månad har S&P klättrat över 13%. Det kanske inte låter så extremt men i årstakt är det över 250%. Såvida man inte tror att börsen kan gå upp 250% på årsbasis kan det nog vara läge att invänta någon form av korrigering. Korrigeringen kan antingen komma genom tid eller pris, dvs antingen så smälter marknaden den här uppgången genom att gå sidledes ett tag eller genom en rekyl nedåt.

På medellång sikt är alla eventuella dippar köpvärda då marknaden återigen är i en stigande trend men på lång sikt tror jag att det kommer ett bättre läge för aktier, därför kommer jag vänta med alla typer av "buy and hold"-investeringar. Anledningen är följande:

Det finns mängder av olika sätt att värdera aktier men eftersom grundtanken med att äga en aktie är att ta del av företagets vinster, så tycker jag det är en ypperlig start. Vanligast är ett enkelt P/E-tal dvs priset för aktien mätt i årsvinsten. Vi använder SPY (ETF för S&P500) som exempel, den handlas strax över 206 $ och P/E-talet för S&P är ganska exakt 20. Med enkel mattematik kan vi då skriva formeln:

Pris = Vinst x P/E-multipel 

Eller

206 = 10,30 x 20

För varje enhet SPY du köper får du alltså 10,30 "vinstdollar". Om nu vinsterna skulle öka under nästa år med, säg 10%, så kommer vinsten per enhet vara 10,3 x 1,1 = 11,33 och således får vi priset på SPY:

11,33 x 20 = 226,6

En ökning av vinsten på 10% ger alltså en avkastning på (226,6/206)-1 = 10%. Om vinsten skulle sjunka med 10% kommer priset alltså också att sjunka med motsvarande. Det finns dock en hake som ni kanske har märkt, vad säger att P/E 20 är rätt multipel att värdera marknaden med? Medeltalet för den amerikanska marknaden under de senaste 100 åren är 15,6 och medianen är 14,51. Vad skulle hända om vinsterna stiger som vi hoppats på, men investerarnas riskvilja sjunker och därmed vill de bara betala P/E 15? Vi räknar.

11,33 x 15 =169,95

Priset sjönk till 169,95 och trots att vinsterna ökade med 10% så blev avkastningen (169,95/206)-1 = -17%.

Riktigt så illa blir det ändå inte då du får ta del av årets vinst i form av utdelning, den verkliga avkastningen skulle då bli -17% + utdelning (idag runt 2% för SPY). Men det krävs en stor utdelning för att kompensera för multipelkompressionen. 

Detta är såklart bara ett mycket förenklat exempel och det finns många många fler faktorer att ta i beräkning för att uppskatta en förväntad avkastning: Jag tycker ändå att det är värt att tänka på, desto högre multipel du betalar desto mindre marginal finns för felsteg. Om vinsterna inte skulle öka eller till och med sjunker med 10% samtidigt som marknaden värderas till P/E 15 istället för 20 skulle resultatet bli en avkastning på -25% respektive -32 %.

Som ni ser är avkastningen ett resultat av både vinster, tillväxt och multipelutveckling. Vinsten går att mäta, tillväxten går att prognostisera (med osäkerhet), men den riktigt kluriga biten är till vilken multipel priset ska beräknas på. Om man betalar en hög multipel finns det inte mycket felmarginal då varken multipel eller vinster får sjunka. Självklart kan multipeln även öka men eftersom vi redan handlas en bra bit över det långsiktiga snittet ser jag det som mer troligt att multipeln kommer ner än att den skulle öka ytterligare. Anledningen att den är förhöjd är såklart det låga ränteläget, vilket har pressat folk att betala mer och mer för att hitta avkastning. Börsen ska värderas högre än snittet med den låga räntan vi har just nu men frågan är hur mycket högre. 

De senaste årens börsuppgång kommer till största del av just multipelexpansion och därför sätts nu hoppet för fortsatt god börs till vinsttillväxt. Eftersom jag är ganska kräsen av mig vill jag bara investera när det finns god chans att både vinsttillväxten och multipelexpansionen kan bidra till avkastning. I ett sådant läge kan man ha fel om vinsttillväxten men räddas av högre P/E-tal eller ha fel om värderingen men ändå räddas av högre vinster. Lägen där man kan ha fel och ändå tjäna pengar är oändligt mycket bättre än lägen där man har rätt och ändå förlorar. Felmarginalerna på börsen är idag små och om man redan har fått betalt för att allt ska gå perfekt enligt plan, varför sitta kvar och vänta på en besvikelse?

Jag noterar dock att köparna fortfarande är i kontroll över denna marknad och det finns inget som säger att det inte kan bli dyrare än. Så länge som trenden är stigande är det "buy the dip, sell the rip" som gäller. Långsiktiga aktieinvesteringar får däremot sitta på avbytarbänken tills vidare.